大萧条的真正发酵会在2017春节之后吗？
前两天，一条重要的新闻被很多人忽略了:国务院同意建立降杠杆部际联席会议制度，由发改委、央行、财政部、银监会等关键部门的一把手或二把手参加。
首次专门设立降杠杆部际联席会议制度。背后传递的信息是，被视为中国经济最大威胁的“债务恶化”问题已经到了前所未有的严峻程度，刻不容缓！要知道，每次大萧条来临时，都会有债务大幅上升的先兆，美国和日本也不例外。中国，你能跨过这道死亡之门，实现软着陆吗？
本文回答的主要问题是大萧条的原因、历史和预防措施，以及中国未来是否会出现大萧条。
大多数(答案)不清楚大萧条的边界和本质。我研究了上一次危机出现时(2008年)的相关问题，可以简单回答一下:
01大萧条的核心原因是债务通缩效应。
费希尔(1933)对大萧条进行了系统的研究，提出了著名的债务-通缩效应。
他的关键逻辑是，当企业过度负债时，实体经济的适度衰退会导致企业偿还债务，从而导致企业的产量、价格、利润和存款下降，从而降低企业的内在价值，降低货币流通速度。
一方面，企业价值的降低降低了银行的信用水平；另一方面，价格下降导致通货紧缩，因此实际利率在上升。信贷的下降和实际利率的上升进一步影响企业的经营，进而进一步影响信贷和价格。
这个过程反复进行，就是债务和通货紧缩的正反馈效应。最后大量企业破产，大萧条出现。
在费希尔之后，至少有两位著名的经济学家发展了这一理论:
第一个是明斯基，他提出了著名的明斯基矩。明斯基总是说，当经济在好转时，人们倾向于承担更多风险，增加债务和杠杆；但是，当经济不好的时候，投资者会因为之前负债过多而承担越来越多的风险，直到其资产产生的现金不再足以偿还其用于收购资产的债务，此时经济就会崩溃。
第二个是美联储最后一任主席伯南克，他提出了著名的金融加速器理论。伯南克认为，企业的信用取决于自身的现金流和资产价值，具有顺周期行为。
在经济向好的时候，企业的现金流和资产价值高，可以借更多的钱来增加投资，进一步增加了企业的现金流和资产价值，从而提高了企业的信用水平；当经济受到负面影响时，就会出现相反的过程。
无论是债务通缩假说、明斯基时刻还是金融加速器理论，都是关于一件事，即经济冲击通过金融市场的内生机制被放大，影响企业的融资条件和投资水平，导致经济剧烈波动。
其中，“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融和经济周期最重要的两个传导机制，分别从银行和企业的角度分析信贷市场状况对实体经济的影响。
美国和日本大萧条的原因
自上世纪以来，大萧条并未多次发生。最典型的是1930年代的美国和1990年代的日本，两者有很多相似之处:
(1)大萧条之前，经过过度投机，两国都经历了一个急剧的债务升级阶段。事实上，美国历史上每一次金融/经济动荡之前，债务与/GDP的比率都会大幅上升，在大萧条之前会更加明显。
上世纪80年代，日本大规模的资产收购和在股市、房地产市场的投机行为，也使其债务压力明显上升，杠杆率为发达国家之最。
(2)大萧条发生时，信贷市场崩溃。1929年，美国600多家银行破产；到1932，破产银行近1900家。
在日本，在坏账导致资不抵债的压力下，整个90年的银行业危机一直挥之不去。在这种背景下，信贷大幅萎缩，价格也相应下跌。
防止大萧条的方法。
细心的朋友可以看到，2008年次贷危机期间，美国私人部门债务比例大幅上升。为什么没有发生大萧条？其中一个关键原因在于美联储决策思维的转变，而关键人物是最后一任美联储主席伯南克。
伯南克的观点是，既然大萧条是由银行信贷市场和企业资产负债表的负反馈造成的，那么当债务通缩发生时，货币政策就应该专注于维护信贷市场，降低私人部门的融资成本。
因此，美联储应该降低基准利率，进行量化宽松，向金融体系注入流动性。这些都是2008年次贷危机后美联储的政策。
简单来说，央行有货币发行权。只要用直升机撒钱，实体经济就不会出现恶性通货紧缩这么奇妙的现象。从实际效果来看，伯南克的政策确实对防止大萧条起到了很好的作用(这也是伯南克成为美联储最后一任主席的原因)。
而且从历史上看，美国和日本为什么会发生大萧条？因为央行做错了。比如20世纪30年代，美联储实行紧缩的货币政策，默许银行破产(连弗里德曼都认为美联储是大萧条的罪魁祸首)。
在日本很长一段时间内，禁止向银行业注入金融资金并对其进行资本重组。直到1998才放松了这个管制。
但是，当实体经济出现结构性问题时，单纯的货币政策并不能完全解决这个问题。
所以这几年美国进行了三轮量化宽松，日本射了三箭。大萧条虽然过去了，但实体经济复苏依然艰难，这意味着结构性改革不可或缺。
这几年全球央行越来越不守规矩，导致一堆负利率。但除了不断推高资产价格，拉大贫富差距外，对实体经济的促进作用相当有限。所以这次杭州G20会议，大家都在谈结构性改革，而不是简单放水。
目前，中国的债务问题非常严重。
基于以上，大萧条的关键条件是实体经济杠杆率过高。事实上，中国已经具备了这方面的相关特征。
中国实体经济债务主要呈现两个特点:一是中央政府杠杆率低，地方政府杠杆率高(即地方政府债务危机)；二是居民部门杠杆率低，非金融企业部门杠杆率高(即国企债务危机)。
下面是《经济学人》的一幅图，清晰地显示了中国目前的债务问题有多严重，2008年4万亿后迅速积累的大量债务。之所以如此，是因为在稳增长过程中，大量资金进入非金融类国企，导致国企产能和杠杆率飙升。
但中国发生大萧条的可能性很低。
虽然债务通缩的条件是存在的，但中国出现大萧条的可能性很低。为什么？我们知道大萧条的关键原因在于银行的信贷收缩和企业的资产负债表收缩之间的负反馈，但中国特殊的经济和金融制度往往可以限制这种正反馈的深化:
(1)我国银行业的信贷扩张并不完全是市场化行为，而是由央行控制的，因此央行可以通过窗口指导来调整信贷水平；
(2)中国的非金融债务问题主要集中在国有企业，国有企业的行为完全由政府控制，因此企业的资产负债表不会过度收缩；
(3)我国杠杆率水平呈现结构性失衡的特点，中央低地方高，居民低企业高，政府可以通过杠杆转移来转移风险；
(4)在债务通缩的过程中，宽松/量化宽松也可以降低其影响。
其实中国经济上一次危机是在1998。在那个经济周期中，商业银行的真实不良贷款率超过了40%，而目前的平均水平不会超过10%(官方的水平是2%)，所以现在谈大萧条还为时过早。
真正的风险不在于大萧条，而在于实体经济更长期的低迷。
但和美国、日本一样，货币政策只能防止大萧条的发生，实体经济的健康复苏和增长更依赖于结构性改革。所以过去很长一段时间，央行实施宽松的货币政策来刺激经济增长，结果并不明显，也刺激了房地产泡沫。
而且一个重要的问题是，2008年央行放松货币/信贷的时候，实体经济还是可以反弹的，但是今年的经济在大规模的信贷和社会融合之后，甚至没有明显的反弹，这在历史上还是第一次。
为什么？因为中国经济的结构已经扭曲了。
一方面，大量信贷投向国企，但国企受高产能、高杠杆影响，所以很多贷款的目的变成了借新还旧，而不是新增投资。
另一方面，落后国企的存在导致了资源的错配，影响了民营企业的发展(比如融资难，比如挤出效应，比如难以获得优质项目)，体现在最近民间投资的断崖式下滑，这也是历史上第一次，但当前经济中的大部分产值和就业都是民营企业贡献的。
所以国企的问题不解决，企业的资产负债表就很难扩张，新的经济增长就很难出现，这也是中央要推进“三去一降一补”的原因。
但是，降低国企的产能和杠杆，一定会导致实体经济的下滑。所以很多国企就变得尴尬了:既是稳增长的重要力量，也是当前不稳定的主要力量。
说到底，政府对国企的调控还是挺矛盾的:一是政府想去产能，去杠杆，但又想把国企做大做强做优。在执行层面，地方政府有把国企做大、做强、做优的动力，但没有去产能、去杠杆的动力。
第二，政府需要去杠杆、去杠杆，但需要稳增长。在市场层面，当需求阶段性回暖时，很多落后产能已经恢复生产。
第三，政府要建立现代企业管理制度，结果引入了用处不大的混合所有制，董事会被党控制。
这些控制思路在政治上很容易理解:因为国企做大做强，政府对经济的控制力会更强；国有企业不大量破产，社会就不会有失业。可惜的是，国企做大做强了，但国企运行的内在矛盾却难以解决，最终还是相对低效的代名词。
同时，政府在就业问题上过于保守，所以在政策执行上有点缩手缩脚。实际上，中国经济从14.3%一直下滑到现在的6.7%，失业率并没有明显上升。主要原因是第三产业在经济中的比重提高了，第三产业容纳就业的能力更强了，这是有很多研究数据支持的。
可以预计，这些政策的最终效果将是有限的。其实中国淘汰落后产能从2003年就开始了，但结果是问题越来越多，是因为控制思路的矛盾和重复。
至于债转股和杠杆转移(企业降杠杆，居民增杠杆)，需要注意的是，风险只会转移，不会消失。
替代监管思路是什么？从历史上看，65438年到0998年，中国经济深陷泥淖，2002年出现新一轮高增长有两个重要条件。郑松在AER上有一篇著名的论文《像中国一样成长》，里面谈到了这两个条件:
首先是外在方面。中国加入世贸组织，全面参与全球产业分工，享受全球经济高增长的红利；
其次，对内，淘汰了大量落后的国有企业，将资源转移到竞争性行业，大力发展民营经济，提高了整体生产力水平。
相比较而言，现在的外部红利已经消失，内部人口红利在减少，政策调控其实和朱湘时代已经不一样了。
所以对于未来，要么政府下决心调结构，实体经济出现类似1998的快速清算，之后产能和杠杆降低到合适的水平，然后再现新的复苏和增长；要么政府延续目前摇摆不定、矛盾重重的调控思路，实体经济经历了缓慢的出清，但问题迟迟得不到解决，最后出现了长时间的低迷。
目前最大的现实风险其实是后者。事实上，从2011开始，实体经济就处于明显的低迷状态，并且持续到现在；与此同时，实体经济出现的问题越来越多，这也是著名的未解之谜——为什么这几年每年都是最困难的一年——的终极答案。
不要忘记你的创新精神，这样才能实现你的最终目标
上面主要回答的是大萧条会不会在我们国家发生，我们面临的真正风险在哪里。以下有点多余。
我们说过，未来中国要么经历一个比较快的清算，最后可能再现新的复苏和增长；要么会经历一个缓慢的出清，最后可能会有一个很长的低迷期。具体哪条路径，取决于政策调控的思路。
我们还关心的是，快清还是慢清之后，未来新一轮增长的动力是什么？
从中长期来看，全要素生产率的提高是经济增长的核心动力，因此产业升级和经济转型非常重要。其实政府和民众早就意识到了这个问题，所以从2011开始，经济转型被提升到了前所未有的高度。
从很多数据来看，这个过程一直在进行，所以有人说现在的产业升级很明显，事实上也是如此(虽然程度应该更明显)。
但仍有两个关键问题:一是新经济规模太小，不足以支撑整个经济的增长；二是国际竞争力不强。比如世界500强的中国，虽然入围企业很多，但基本都属于行政垄断行业。这些企业的发展并不依赖于内生的技术进步，其真正的竞争力明显不同于其他国家的企业。
要改变这些问题，恐怕还是要大力推进机构改革。比如改革产学研一体化体制，大力投入科研教育；比如改善目前的投融资环境；比如，完善知识产权保护制度，鼓励创新；比如有所为有所不为的产业政策的实施，为企业创新提供了条件；比如大力发展民营经济，在国企之外培育以民营企业为主的创新主体。
现实中，产业升级和经济转型不可能一蹴而就，而是有一个积累的过程，需要多层次的政策和制度来保障。这就像足球一样。并不是成立足球改革领导小组，世界杯就出线了。
摘要
总而言之，我们未来真正的风险不在于大萧条，而在于实体经济更长期的低迷；中国产业升级和经济转型的前景是存在的，但政策风险导致这一过程存在一定的不确定性。不过话说回来，其实大家都能看出问题。只要下定决心，对症下药，中长期来看，中国经济还是有光明前景的。
记得本届政府刚上台的时候，大家都说目前的每一步都很关键，影响深远。此后，政府的一系列改革和转型政策极大地提振了大家的信心。
但遗憾的是，这一年多来，政策出现了较大偏差。站在现在，也许我们应该说* * *:不要忘记你的创新精神，这样才能实现你的最终目标。
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