第六章证券投资
第27章
普通股投资理论
在导言的讨论中，我们提出了当试图将分析技术应用于投机情境时所固有的困难。随着投机因素在普通股中变得越来越重要，对此类证券的分析往往不尽人意。即使看起来合理，也可能会误导。这时候就有必要更详细的考察一下普通股分析的功能了。我们必须从三个现实的前提出发:第一，普通股在我们的财务计划中非常重要，许多人对它极其感兴趣；第二，普通股的持有者和购买者普遍渴望对其价值有一个正确的判断；第三，即使买普通股的根本动机只是贪婪的投机，人性也需要表面的逻辑和理性来掩盖这种不那么美好的冲动。这里可以借用伏尔泰的名言，做一些改动。我们可以说，即使世界上没有普通股分析这种东西，人们也有必要建立一个。
分析普通股的主要价值
因此，我们面临一个问题:“普通的股票分析在多大程度上是有效的、真正有价值的，在多大程度上是一种押注企业和股市未来的无意义但不可或缺的仪式？”最终我们会找到答案:“就一只典型的普通股而言，你可以只选择各种上市证券中的一种。无论对其吸引力或其真实价值的分析有多复杂，都不太可能得到可靠的结论。但在某些个别情况下，通过一系列分析处理，可能会得出合理可信的结论。”因此，可以说，只有在特殊情况下，对普通股的分析才具有积极的科学价值。对于普通普通股来说，分析要么是一种有疑问的投机判断的辅助方法，要么是一种高度虚幻的方法，旨在处理一些无法计算但必须以某种方式计算的数值。
也许澄清这个问题最有效的方法是从历史的角度来看。这一调查不仅将揭示普通股分析的变化情况，而且有助于阐明与之密切相关的一个重要问题，即普通股投资理论。我们先遵循一套由来已久，看似合理的普通股投资原则。随着新情况的出现，我们会发现这些原则的有效性正在减弱。缺乏有效性会导致所谓“新时代论”对普通股的选择产生完全不同的概念，表面上看似合理，实际上却可能造成无穷的危害。随着过时的战前理论和新时代理论的出现，我们最终必须试图建立一套新的符合逻辑且基本可靠的普通股投资原则。
普通股分析的历史
普通股的分析受到两种不稳定性的威胁。
普通股的分析受到两个新发展的威胁:
(1)有形资产的不稳定性；(2)无形资产的极端重要性。将一只具体的普通股在1920之前的表现与其近期表现进行对比，可能更容易理解这种危害。我们来看四个典型的例子:宾夕法尼亚铁路路；艾奇逊-托皮卡-圣达菲铁路(艾奇逊、托皮卡和圣达菲铁路)；贝斯克饼干公司；而Ameri can Can，见下表27-1，27-2，27-3，27-4。
美国罐头公司是战前股票投机的典型。有三个合理而充分的理由使其成为推测性的:
1.它不支付股息；
2.其收入低且不规律；
3.股票“泛滥”，即其申报价值的很大一部分并不是对企业的实际投资。
相比之下，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊铁路公司和纳贝斯克饼干公司的股票被视为普通股投资——有三个合理而充分的理由:
1.他们持续支付股息的记录令人满意；
2.收益相当稳定，平均收益远高于分红支付；
每一美元的股票背后，都有一美元甚至更多的实际投入。
如果研究战前10年(或1909-1918年)这些证券市场价格的波动范围，我们会注意到，美国can公司的股价每年都有较大的波动，这符合投机媒体的规律。然而，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊铁路公司和纳贝斯克饼干公司的股价要小得多，明显倾向于围绕基价波动(即艾奇逊铁路公司在97美元左右，宾夕法尼亚铁路公司在64美元左右，纳贝斯克饼干公司在65，438+020美元左右)，这似乎代表了对其投资或内在价值的明确看法。
战前普通股投资概念
所以在战前，普通股分析与投资的关系，价格变化与投机的关系可以概括为:普通股投资仅限于那些股息支付稳定、回报可靠的股票；相反，人们期望这些证券保持一个相当稳定的市场水平。分析的作用主要是发现薄弱因素。收入是否解释不当；资产负债表是否显示公司财务状况不佳，或者融资债务增长过快；设备是否维护不当；是否存在危险的新竞争对手，或者公司是否正在失去其在行业中的主导地位；企业管理是否已经恶化或者可能恶化；有理由担心整个行业的未来吗？——这些缺陷中的任何一个或者其他一些缺陷，都可能足以让谨慎的投资者放弃股票。
以未来前景为特征的推测。
战前，有一种备受推崇的观点认为，当人们的主要注意力放在对未来的期望而不是过去的成就上时，他们会采取一种投机的态度。猜测，从词源上说，就是期待的意思；而投资则与“既得利益”有关，即从过去获得的产权和价值。未来是不确定的，所以是投机的；这在过去是众所周知的，所以它是安全的来源。我们假设在1910，有一个美国罐头公司普通股的买方。当他买一只股票时，他可能认为它的价格会上涨或被“拉高”，或股票的
收益会增加。可能他觉得股票马上就要分红了，也可能注定成为中国最强的工业股之一。从战前的角度来看，虽然这些理由中有些可能更合理可信，但只要其中一个成立，就足以形成购买的投机动机。
普通股投资的技术类似于债券投资。
显然，普通股票投资技术和债券投资技术非常相似。普通股投资者也希望投资一个稳定的企业，希望企业有足够的超过分红要求的利润空间。当然，他所要求的安全边际比投资债券所要求的要小，这种劣势被高收益的优势所抵消(优秀普通股的收益率一般为6%，而优质债券的收益率只有4.5%)。收益率高的原因是企业持续景气带来的分红增加和盈利的可能——后者通常是普通股票投资者眼中最不相干的东西。一个普通股投资者可能觉得自己的处境和二流债券购买者没什么区别；本质上，他的风险投资相当于牺牲了一定程度的安全性来换取更大的收益。在1904-1913期间，宾夕法尼亚铁路公司和艾奇逊铁路公司普通股的例子可以为上述说法提供具体例证。
购买普通股被视为拥有企业的部分权益。另一个了解战前普通股投资者态度的有效方法是从对私企感兴趣的角度。典型的普通股投资者应该是实业家。对于这样的人来说，通过评估自己的企业来评估任何公司的价值，似乎都是合理的。这意味着他对股票所代表的资产价值的重视程度至少与对公司利润记录的重视程度一样。我们必须记住，对私营企业的评估总是以其报表中显示的“净资产值”为基础。一个人在考虑购买合伙人身份或者将个人利益与私人企业挂钩时，总是从“账面”上显示的利益价值(即资产负债表)入手，然后再考虑自己的盈利记录和前景是否足以使股票具有买入的吸引力。当然，民营企业权利的价格可以高于或低于其对应的资产价值；但账面价值仍是计算的必然起点，交易最终达成后，是否经济取决于相关账面价值的溢价或折价。
一般来说，以前的投资者在投资购买上市普通股时也采取同样的态度。第一个起点是面值，大概代表企业最初投入的现金或财产的金额；第二个基本数字是账面价值，相当于面值加上累计盈余中的估计权益。因此，当考虑购买普通股时，投资者会问自己:“以高于账面价值的溢价或低于市场价格所代表的账面价值的折价购买这种证券是否值得？”“注水股票”一次又一次遭到猛烈攻击，因为它是对购买股票的公众的一种欺骗，大家都被报表中关于权益背后的资产价值的虚假数字所误导。因此，证券分析的安全保护功能之一是查明企业资产负债表中公布的固定资产价值是否公允地代表了该资产的实际成本或合理价值。
基于三重概念的普通股投资
在这一点上，我们可以看到，以前的普通股投资是基于三个概念:(1)有适当的、确定的股息回报；(2)有稳定充足的收入记录；(3)其由令人满意的有形资产支持。这三个要素中的每一个都可以成为详细分析研究的对象，同时也可以从证券本身进行分析，并与同类产品进行比较。任何出于其他动机购买股票的行为都是投机性的。
新时代理论
一战后，尤其是在1929达到高潮的牛市后期，大众对普通股的投资价值持完全不同的态度。上述三个因素中的两个已经失去了几乎所有的意义，收入记录的第二个因素具有了全新的性质。新时代的理论或原理可以用一句话来概括:“普通股的价值完全取决于它未来将获得的收入。”从这一论断中可以得出以下推论:
股息率对价值几乎没有影响。
既然资产和盈利能力明显没有关系，那么资产的价值就没有意义。
历史收益的意义仅仅在于它们表明收益金额的变化在未来也可能发生。
当这种普通股投资观念的彻底改变发生时，购买股票的公众几乎没有意识到。即使是金融观察家对它也只有肤浅的了解。我们必须尽力充分理解这种观念变化的真正意义是什么。为了做到这一点，我们必须从三个角度来考虑:原因、后果及其逻辑有效性。
这种观念转变的原因。
为什么投资者会把注意力从分红、资产价值、平均收益转移到收益趋势上，即只关心未来预期收益的变化？答案是:第一，事实证明过去的记录并不是可靠的投资指南；第二，未来提供不可抗拒的回报。
新时代理论的起源在于由来已久的过时标准。在过去的几十年里，经济转型的步伐不断加快，长期既定的事实不再像以前，因为长期存在才能保证稳定。也有公司繁荣了十几年，几年内就陷入破产。其他一些原本规模不大、管理不善、默默无闻的公司，也在短时间内转型为规模庞大、收入丰厚、数一数二的大公司。过去投资利益集中的主要领域铁路部门，显然没有参与到国民财富和收入的增加中来，屡屡出现倒退的迹象。电车公司在1914之前是另一个重要的投资手段，现在由于新运输机构的发展，其价值迅速损失了一大半。在此期间，电力和天然气公司的情况参差不齐，因为战争和战后通货膨胀对它们是有害的，而不是有帮助的，它们的大幅度增长是一个比较新的现象。工业企业的历史交织着各种剧烈的变革。在这个过程中，经济繁荣带来的好处是如此的不均衡，以至于它带来了最耀眼的成功，也带来了最意想不到的失败。
面对所有这些不稳定的情况，不可避免地，普通股投资的三重概念不再适用。过去的收益和分红不能再作为判断未来收益和分红的指标。此外，影响这些未来收益的决定性因素不再是企业的实际投资额，即资产价值，而完全取决于有利的行业地位和有能力或幸运的管理政策。在众多的破产管理案例中，流动资产减少了，而固定资产几乎变得一文不值。由于资产和收入之间，资产和清算价值之间没有联系，无论是金融作家还是普通大众都越来越不重视曾经非常重要的企业“净资产值”或“账面价值”。可以说到了1929，在判断一只证券是否值得投资时，已经完全忽略了账面价值因素；另一个现象也能很好地说明这一点，那就是曾经引起争议的“注水股”，如今已经逐渐被人们遗忘。
注意力转向收入趋势
这样，战前基于过往记录和有形事实的投资方式已经过时，被人们所抛弃。有什么办法可以取而代之呢？一个新的概念被高度重视——那就是收入趋势的概念。过往记录的重要性仅仅在于它能显示出未来可能的发展方向。利润的持续增长证明公司处于上升期，并预示着未来的发展将好于目前取得的业绩；相反，如果利润下降，或者在繁荣时期仍然停滞不前，那么未来就不是很光明，当然应该回避该公司的证券。
普通股长期投资原则
随着普通股选股基础的形成，出现了一种理论，普通股最赚钱，所以是长期投资的最佳方式。这个信条是建立在一定的研究基础上的。这些研究表明，各种普通股的价值在过去几年中以一定的间隔有规律地增长。相关数字表明，持有多元化普通股获得的收入回报和本金利润高于购买质量一般的债券获得的收益回报和本金利润。
这两种思想的结合形成了“投资理论”，在此基础上，1927-1929的股市蓬勃发展。扩展前面提出的原理，可以得到以下理论:
普通股的价值取决于其未来收益。
好的普通股是那些收益趋势在上升的股票。
好的普通股最终将被证明是一种安全、可靠和有利可图的投资。
这些说法听起来无害且合理。然而，它们掩盖了两个理论上的缺陷，这两个缺陷可能并且确实会带来无尽的伤害。第一个缺陷是，它们抹杀了投资和投机的根本区别；第二个缺陷是，他们在决定股票是否值得购买时，忽略了股价的作用。
新时代的投资相当于战前的投机。
稍加思考，很明显，大众和投资信托公司所进行的“新时代投资”，与大繁荣之前人们通常定义的投机概念几乎一模一样。这种“投资”是指买股票而不是债券，强调本金的增加而不是收益，强调未来的变化而不是过去既定的事实。我们可以说，新时代的投资不过是把旧式的投机操作限制在收益趋势令人满意的普通股。在历史上最大的股市繁荣期间，这个令人印象深刻的新概念似乎只是以前愤世嫉俗的格言的略微伪装版本:“投资是成功的投机。”
被认为有吸引力的股票与价格无关。
认为普通股的受欢迎程度与其价格无关的观点简直是荒谬和不可思议的。然而，新时代的理论直接导致了这一论点。如果一只公用事业股票的价格达到其最高收入记录的35倍，而不是大繁荣前平均收入的10倍的标准，那么结论不是该股票目前的价格过高，而是价值判断的标准提高了。在新时代，股票的市场价格不再以既定的价值标准来判断，而是以市场价格为基础。所以所有的价格上限都消失了，不仅股票的实际卖价没有上限，就连股票应该卖出的价格也没有上限。这种荒谬的推理导致人们以每股100美元的价格购买利润仅为2.50美元的普通股。同样的推理将支持人们以每股200美元、65，438+0，000美元或任何可以想象的价格购买这些相同的股票。
从这个原理得出的一个吸引人的推论是，如今在股市赚钱是世界上最容易的事情。只要你买了一只“好”的股票，价格是高是低都无所谓，然后只要等着，它的价格自然就上去了。追求这种理论的结果不可能是悲剧的。无数人扪心自问:“不工作也能在华尔街赚很多钱，为什么还要这么努力地谋生？”？“随之而来的是工商从业者纷纷转战金融领域，一波接着一波，使得华尔街就像著名的淘金热中的克朗代克一样。唯一的区别是黄金被带到了华尔街，而不是从这里带走。
投资信托公司采用了这一新理论。
从1928到1929，投资信托公司的实践就是这个理论的一个讽刺例子。成立投资信托公司的目的是通过委托专家管理基金，让未经培训的公众受益。这种想法看似合理，在英国也实施得相当不错。最早的美国投资信托公司非常重视一些经受住时间考验的成功投资原则。他们比典型的个人投资者更容易实践这些原则。最重要的原则之一是:
市场萧条价格低时买入，市场繁荣价格高时卖出；
所持股份要多元化，涉及多个领域，也可能分散在多个国家；
通过全面、专业的统计调查，发现并购买价值被低估的个别证券。
这些传统的投资原则如此迅速和彻底地从信托投资方法中消失，这是这一时期的许多奇迹之一。在低迷的市场中买入的想法显然不适用。它的致命弱点是，投资信托只会在经济繁荣时建立，因此它们实际上是被迫在牛市中进行首次投资。在世界范围内分散投资的想法从来没有吸引过本土观念严重的美国人(在这方面他们可能是对的)，国内的情况比国外好得多，所以放弃这个原则已经成为共识。
被投资信托公司抛弃的分析
但最可笑的是，投资信托公司早早放弃了指导投资信托政策的研究分析工作。但是，因为这些金融机构的存在被归因于这个新时代的哲学，所以它们自然会紧跟这个哲学，甚至可能别无选择。按照这种哲学的原理，投资变得如此简单而精彩，研究工作没有必要，复杂而详细的统计只是一种负担。投资过程只需要找到利润呈上升趋势的知名公司，然后买入其股票，不考虑价格。因此，只买别人正在买的股票是安全的——整个选股名单都是热门的、极其昂贵的证券，通常被称为“蓝筹股”。最初寻找被低估和被忽视的证券的想法完全消失在云里。投资信托公司甚至吹嘘自己的投资组合只包括主动型和标准型(也就是最受欢迎和最贵的)普通股。稍微夸张一点，或许应该说，有了这种便捷的投资技术，654.38+00万美元将投入到信托基金的所有事务中，只需要一个周薪30美元的员工就可以全部完成。
街上的普通人不敢将资金委托给技术高超的投资专家——这种专业服务报酬丰厚，并很快被反复保证信托基金会非常谨慎，但只用于购买街上普通人自己正在购买的股票。
提出借口
这种不合理的情况已经达到了顶峰。然而，必须指出的是，大规模投机只有在不合逻辑和不切实际的气氛中才能盛行。然而，参与如此大规模投机的自欺欺人的投资者，肯定有理由为此辩护。原因通常是一些笼统的解释，在适当的领域是毋庸置疑的，但为了适应投机热潮而略有扭曲。在房地产繁荣时期，“讲道理”通常是基于土地价值的内在持久性和增长性。在新时代的牛市中，“合理”的依据是多元化普通股持股的长期增长记录。
正确的前提被用来支持错误的结论。
然而，在新时代对这一历史事实的运用存在一个根本性的谬误。这种谬误只要看一下粗糙的宣传册里包含的数据就应该很明显了。这本书的标题是作为长期$ TERM投资的普通股，由埃德加·劳伦斯·史密斯撰写，出版于1924。据说新时代论就源于这本书。这本书表明，普通股倾向于逐年升值，这仅仅是因为它们的收入超过了支付的股息，因此再投资收入增加了它们的价值。在一个典型的案例中，一家公司的平均回报率是9%，它支付6%的股息，增加3%的收益。在良好的管理和适当的运气下，股票的公允价值将随其账面价值增加，以复利计算，年增长率为3%。当然，这是一个理论模型，但许多结果低于“正常”水平的例子可以被增长更快的例子抵消。
所以长期持有普通股的吸引力主要在于其收益相对于成本高于债券利率。典型的普通股就是这种情况，利润为10美元，售价为100美元。但是一旦价格相对于收益涨得太高，这种优势就消失了，投资普通股的整个理论基础也就消失了。当投资者在1929中花200美元买了一只每股利润只有8美元的股票，所买的收益性并不比债券利率强，还不包括优先债权提供的额外保护。因此，当新时代的鼓吹者用普通股过去的业绩来说明他们应该支付其收入的20 ~40倍的价格时，他们是从一个正确的前提出发，并将其扭曲成一个严重错误的结论。
事实上，他们渴望利用普通股固有的吸引力，这种行为也产生了与引起这种吸引力并使其存在的条件完全不同的结果(即平均收益约为市场价格的10%的事实)。正如我们所看到的，埃德加·劳伦斯·史密斯振振有词地解释说，普通股价值的增加是由于将剩余收入进行再投资所获得的资产价值的增加。矛盾的是，新时代理论利用了这一研究成果，但拒绝关注其喜爱的股票背后的资产价值。另外，史密斯先生的结论的有效性有一个必要的前提，即假设普通股的未来表现应该与过去相似。而新时代的理论除了能预示未来趋势外，并不考虑企业过去的利润。
强调收入趋势的例子。以以下三家公司为例，如表27-5所示。
这三家公司股票的最高价(1929)说明新时代论的态度是热情追捧A公司；不为b公司所动；绝对敌视C公司，市场认为A公司股票的价值是C公司股票的两倍以上，虽然后者在1929的每股收益比A公司高50%，平均收益比A公司高150%。
平均收入和收入趋势
1929中价格与收入的关系清楚地表明，公司过去的业绩不再是衡量其正常盈利能力的标准，而只是一个风向标，指明盈利的风吹向哪个方向。必须承认，平均收入不再是未来收入的可靠衡量标准，因为我们前面提到的典型行业的不稳定性加剧了。但这并不意味着收入趋势一定是比平均收入更可靠的指标；即使收益趋势确实比较可靠，但本身也不一定能提供安全的投资依据。
目前普遍认为，由于过去几年收入一直在向某个方向变化，未来还会继续向这个方向发展。这个理论基本上和被抛弃的假设没什么区别，即过去的平均收入达到了一定的量，那么未来会继续维持这个量。与平均收入相比，收入的趋势可能为未来的发展提供更可靠的线索。但无论如何，这种未来发展的迹象还远未确定，更重要的是，无法在趋势和价格之间建立逻辑关系。这意味着对满意趋势的价值判断是完全任意的，因此是投机性的，必然会被夸大，直至崩溃。
预测未来趋势的危险
我们不能保证过去的收入趋势在未来继续，原因有很多。从广义的经济学意义上来说，存在着收益递减和竞争日益激烈的规律，这将平滑任何急剧的增长曲线。还有商业周期的潮起潮落，其中最激动人心的收益率曲线往往出现在严重倒退的前夕。以1927-1929为例，我们可以看到，由于收益趋势理论实际上只是以虚假投资的名义进行投机的借口，疯狂追逐利润的大众为了证明有好的趋势，愿意接受哪怕是最站不住脚的证据。收入的上升趋势保持了五年，或者四年，甚至只有三年，被视为未来收入不间断增长的保证，收入曲线无限发展的保证。
比如这期间无数普通股争相上市，就很明显的说明当时的人普遍不在乎这个。对利润上升的追求，导致了很多只是暂时运气好，即将或已经达到繁荣顶峰的工业企业的青睐。施莱特和赞德公司(Schletter and Zander，Inc)是这种方法的典型例子。这家公司生产丝袜(公司名称后来改为Signature袜业公司)，成立于1929。当时继承了1922成立的公司，其融资方式是以每股50美元的价格出售面值3.50美元的44，865，438+00股可转换优先股，以每股26美元的价格出售2，665，438+股。其招股说明书公布了以下资产收益，如表27-6所示。
1931年，公司资产开始清算，到193年末，为清算优先股支付的股息总计为每股17美元(之后剩下的少数可清算资产可以忽略不计)。它的普通股已经完全消失了。
这个例子说明了金融史上一个矛盾的现象，即在单个公司的不稳定性日益增加，导致购买普通股远不如以前可靠的同时，大力宣传普通股是一个安全、可靠、令人满意的投资对象，却被美国公众热切接受。
总结:
在下一章中，格雷厄姆讨论了普通股投资的新原则。
相关问答:投资股票简介投资股票是指那些容易被投机者操纵，使其价格暴涨暴跌的股票。投资股票通常是专家投机者的主要目标。因为这类股票容易出现暴涨暴跌，投机者通过操作和操纵这类股票，可以在短时间内赚取可观的利润。投资股票价格波动大，短期内其价格涨幅远远超过投资股票，是急功近利者追逐的对象。但它是有风险的，比如交易不当，可能会让投机者因为剧烈的股价暴跌而血本无归。