国美股权与控制权之争的解读与思考

(新京报社论)

近两个月来，吸引了无数人眼球的国美控制权之争，终于在昨日暂告一段落。昨晚7点，备受关注的公司临时股东大会公布结果。大股东黄光裕提出的议案获得通过，除了取消董事会增发股票的授权。关于撤销陈晓、孙董事职务，聘任邹、黄为执行董事的议案未获通过。

这样的投票结果，既出乎意料，也出乎意料。令人欣慰的是，大部分股东最终做出了一个相对妥协和温和的选择:不希望公司目前的管理层和管理人员发生重大变动，也不希望未来公司股权结构发生剧烈调整。黄光裕看似一时失落，但黄所说的“已从陈晓手中夺刀”并非“精神胜利法”。毕竟，发行授权的否决意味着黄芳未来仍将牢牢占据公司大股东的位置，这也为这位曾经的首富、中国民营企业界的一代“枭雄”未来在上市公司东山再起保留了最后的资本。

我国转型期国美与中国控制权之争的持续发酵，对市场经济、法治社会、契约精神与资本市场、公司治理、股东权益、职业经理人的受托责任、品牌建设等都具有不可估量的启示价值。因为各相关利益方都是在规则允许的范围内行事，政府监管部门作为中立裁判牢牢守住了自己的边界，所以这一事件是中国现代商业社会的经典案例。

从这两个月黄光裕家族和以陈晓为代表的国美管理层的言行来看，黄氏家族似乎体现了中国民营企业家“无所畏惧”的传统。起初，他们试图通过打道德和民族品牌来动员舆论。但从随后的变化可以看出，他们的学习能力同样惊人。而陈晓阵营的大部分应对方式，代表了一种符合世界现代公司治理先进理念的大趋势。根本原因是为什么海外投资分析机构和国际财经媒体几乎压倒性地建议股东投票给现任董事会，反对大股东。在这类问题上，真正的专业分析师不会从泛道德化的角度考虑问题。他们关心的是谁能更好地带领公司取得优异的业绩，回报投资者。

陈晓曾多次提出一个变态的问题:既然黄光裕先生始终把对企业的绝对控制权放在首位，那国美为什么要上市？这个问题在大股东经常任意圈钱，侵占普通股东利益的国内市场，具有重要的现实意义。此外，与带领国美走出困境并取得良好业绩的经验丰富的陈晓团队相比，黄氏家族仓促推出的邹律师和黄光裕胞妹黄显然难以得到投资者的认同。

但我们的分析绝不是抹杀黄光裕作为国美创始人的价值。其实可能是国美这个已经在海外上市的公众公司，确实需要一个像陈晓这样精明能干的现代职业经理人，而我们的国家和社会无疑是非常需要企业家的！

陈晓离开国美从一开始就注定了，重点是杜鹃资产解冻。就像陈晓当初的行为并不是对黄光裕的背叛，黄光裕现在的行为也不能说是道德缺失。只有离开狭义的道德，才能把上市公司治理和职业经理人的世界看得更透彻。

资本时代就是这样，以资产未来是否增值为唯一的游戏目标。这是市场理性博弈的必然结果，谁也不想鱼死网破。由此看来，资本市场脱离了疯狂的道德攻击，向理性迈进了一步。

中国的家族上市公司不能让职业经理人独揽大权，更何况这个经理人是不被信任的。陈晓的离开，让黄家人安心。

去年9月15，贝恩资本实施159亿元债转股，正式成为国美第二大股东，黄光裕夫妇持股比例稀释至32.47%。贝恩资本后来宣布支持陈小芳。两大股东的竞争会动摇国美的根基。如果黄光裕对董事会决议投反对票，或者剥离未上市门店重新组建公司，对国美将是致命打击。作为财务投资者，在资本市场久经风雨的贝恩资本显然不希望看到这种情况发生。

黄光裕入狱后，国美经历了三部曲:第一步，陈晓实施人机分离模式，确保国美不会出现机毁人亡的悲剧。贝恩资本就是在这种背景下进入的；第二步，通过黄与陈的博弈，在贝恩资本与黄光裕之间划出一条底线。双方绝对不会为了自己的利益而互相触碰，比如黄光裕的控股权，对公司经营的控制权，比如贝恩资本希望获得的溢价；第三步，陈晓出局，进入黄光裕与贝恩共管时代。

从国美玩的一系列游戏可以看出，在中国，唯一能和大型民营企业创始人抗衡的是资本的力量，而不是职业经理人。即使成为国美董事局主席，国美也不会被打上张的烙印。陈晓带领国美走出黄光裕入狱的阴影，而张大中带领国美走上正常运营的轨道，国美将走向正常化。

中国的企业很少因为职业经理人而亏损。他们只有和投行签订对赌协议，购买金融衍生品，才会为日后被扫地出门埋下伏笔。蒙牛是前车之鉴，牛根生不得不用千言万语请求国内企业家的帮助，防止蒙牛落入外国投资者手中。这一次，陈晓在前台与黄光裕进行了一场博弈，最大的受益者是贝恩资本。他们让贝恩资本低价成为大股东，实施债转股，给贝恩资本划了一条红线。

国美事件前后，传达了中国的现实，市场规则在完善，可以做到人机分离，保护企业的生存权和投资者的利益。国美在香港上市，利用了相对完善的香港规则，对自己帮助很大。但市场文化并没有改变，职业经理人从大户管家到独立人物还有很长的路要走。其中《中美大竞争下中国公司治理的启示》摘自原国美电器发展战略研究室主任、决策委员会管理研究室主任胡刚发表的《中美大竞争下中国公司治理的启示》一文。

三大启示

在家族企业或独资企业向现代企业转变的过程中，国美之争让一些企业主观望和担忧，担心失去对企业的控制，也造成了企业主和职业经理人之间的互不信任。如何通过制度安排和核心人员的选拔来有效保护企业创始人的权益，成为一个亟待解决的问题。

1.构建委托代理机制下的企业创始人保护机制。早在1932，Bailey和Means在他们的著作《现代公司与私有产权》中就指出，现代公司已经脱离了控制权，公司实际上已经被一个由职业经理人组成的“控制人集团”所控制。根据两权分离理论，股权分散化和管理专业化的加剧，使得拥有专业化管理知识和垄断专业化经营信息的管理者实际控制了企业，从而导致了“两权分离”。在现代公司，尤其是股份制上市公司，所有权和控制权的分离更加明显。在股份制上市公司中，投资者是公众，公众不可能直接管理和经营公司，必须依靠专业人士。而且公众更关注股票的间接投资，关注自己的股权收益，进一步促进了所有权和控制权的分离。

在所有权和控制权分离的公司制度下，无控制权的所有者如何监督和约束有控制权的经营者成为首要问题，委托代理理论应运而生。委托代理理论的基本思想是:公司股东是公司的所有者，即委托代理理论中所指的委托人；经营者是代理人，代理人是自利的经济人，有与公司所有者利益不一定一致的诉求，有机会主义的行为倾向。委托代理理论认为，为了自身利益的最大化，代理人很可能利用手中的权力寻租，从而损害所有者的利益。委托代理机制下的公司治理结构要解决的核心问题是代理风险，即如何使代理人履行忠实义务，遵守受托责任。

京邦顾问薛中行先生对此发表了个人观点，企业创始人(企业家)必须保持对自己企业的控制力。企业创始人作为创始人，为企业发展做出了突出贡献，他的利益和诉求应该得到尊重。创始人与职业经理人的博弈，古今中外不乏先例。比如迪士尼大股东聘请了CEO，却不想CEO将大股东“驱逐”了快20年；当时帝国大厦的投资方聘请了一位CEO，不想这位CEO以148的极低价格租下了帝国大厦。直到现在，帝国大厦的业主们还在世世代代地打官司。

为了防止职业经理人侵害企业创始人的利益，美的公司章程中加入了创始人保护条款，即无论企业家股东的股权被稀释到什么程度，都必须占据董事会或其提名的人的多数席位。这种创始人保护条款是我国民营企业迫切需要的，它将是创始人在关键时候对抗职业经理人越位和敌意收购的杀手锏。

2.控股权的安全边际设置。一个企业要想实现快速发展，对资金的需求是巨大的，企业对资金的渴求是可以理解的，但无论如何融资，股权才是自身权益的最大后盾。股权决定话语权和控制权，这是现代企业的基本特征。所以，创始人或大股东要想控制企业，一个很重要的问题就是为自己的持股比例设定一个安全边际，以保证自己的股份能够克服各种不稳定因素。

如果大股东“一股独大”，无人制衡，可能导致独裁，损害全体股东的长远利益；另一方面，如果大股东持股比例过低，不仅其他股东可能会过多制衡，也会出现积极性不足的情况，也会损害全体股东的长远利益。

对于国美这样的上市公司，如果创始人持有公司50%以上的股权，所有权和控制权就会高度一致，没有人可以挑战创始人的权力；如果持股比例降至50%以下，企业创始人的所有权和控制权将被削弱，董事会将不再由企业创始人决定，而是由投票原则产生的董事会成员对企业的日常经营进行重大决策。如果企业创始人的持股比例降至30%以下，不仅所有权和控制权再次被削弱，其话语权也可能被剥夺，股东大会上更难通过自己的议案。根据国美公司章程，持股65，438+00%以上的股东有权提议召开临时股东大会。如果未来几年黄光裕股权不断被稀释，其第一大股东的地位将不保，甚至连召开股东大会的权利都将被剥夺，这也是黄光裕坚决反对国美增发新股的原因。发行新股可能会稀释黄光裕的股权比例，这将加速国美从股权比例上“去黄”。

股权的安全边际设定是一门需要企业创始人深入理解和运用的技术。在企业发展过程中，企业创始人要保证自己的绝对权力，最可靠的办法就是控制50%以上的股份。在股份不能达到50%的情况下，还应当保证一致行动人及其本人的股份增加到50%。

3.职业经理人在理性与法律之间的选择。股东和职业经理人是鱼和水的关系。大多数情况下，双方默契配合，共同推动企业发展。但是，职业经理人作为个人，不可避免地需要在理性和法律之间做出正确的选择。

职业经理人应该遵守最基本的商业道德，加强自律。职业经理人应该扪心自问:如果我背叛了企业主的利益，事后谁还敢委以重任？职业经理人要珍惜自己的名声，这是他们安身立命的根本。长此以往，职业经理人会恪守职业道德，为企业发展尽心尽力，会赢得企业家的欢迎和尊重，不断收到企业家的橄榄枝。论职业经理人的自律，唐骏可以算是一个例子。在盛大，唐骏帮助陈天桥成功上市；在新华都，不仅帮助陈发树在资本市场进入青岛啤酒、云南白药，还帮助其二级公司上市。唐骏成绩斐然，但他鄙视权力，给自己一个明确的定位，宣称“职业经理人永远是老二”。