【民营企业如何上市？】
晨报讯(通讯员、记者姜)昨日，原证监会主席在上海金苹果投资咨询公司俞晓阳总裁的陪同下，来到晋江，与晋江10余家企业的老板们就民营企业如何上市展开对话。利用资本的力量发展企业，晋江企业的老板们至今还很迷茫。他们想了解民营企业上市的扶持措施，外商独资企业能否上市，上市后如何维护。
从事证券工作10年的刘鸿儒先生说，为什么民营企业要上市？要解决的事情是“过关”更上一层楼。他并不主张所有企业都要改制上市。他认为，企业上市的目的是为了做大，进入大市场，进入国际市场。如果你下定决心，你就必须通过考试。
刘鸿儒还说，不要把企业上市看得那么简单，但是一旦上市，好处是很多的。他认为，企业一旦上市，管理透明度就高，信誉就好。行业内的人自然会喜欢和你打交道，做生意。他表示，还将对民营企业上市进行调研。
据了解，晋江市有恒安集团和华谊公司在香港上市。未来，晋江市的思路是进一步引导企业提高核心竞争力，做大产业，做强企业，打响品牌。同时，引导企业跳出产品经营，走向资本经营。据悉，晋江市正在大力推动企业进行资本经营，力争5年内有3-5家企业上市。
国内企业如何重组海外上市？
美国证券市场是世界上最大和最有影响力的资本市场。近年来，随着、、LTON、LONG在上市，国内民营企业赴美上市的热情日益高涨。从2005年开始，德信无线(CNTF)、百度(BIDU)、分众传媒(FMCN)、中星微(VIMC)相继登陆纳斯达克，而以无锡尚德太阳能电力有限公司为主营业务的“尚德控股”(STP)，在短短一年时间内先后完成国际定向增发和IPO，2005年为65438+。
但根据笔者作为包括尚德控股在内的多家非国有企业赴美上市的中国法律顾问的经验，由于特定的生存条件和法律环境，中国的民营企业在赴美上市过程中面临着一系列现实问题，这些问题主要体现在海外重组过程中。如果不能很好地解决这些问题，企业赴美上市将面临很多困难甚至失败。
为什么选择红筹上市和海外重组？
非国有企业(以下简称“企业”)一般以境外红筹方式在境外上市，即企业的投资者(或实际控制人)以境外上市为目的，注册一家境外控股公司(通常为免税公司或在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛设立的香港公司)，通过境外重组，将企业权利(包括股权或资产)的全部或实质部分注入公司。
红筹上市不同于国内股份公司在境外证券市场发行股票，在境外上市(“境外上市”)。从实际角度来看，红筹上市比海外上市更有优势。
适用法律更容易被各方接受。
因为红筹上市的主体是境外控股公司，公司本身要适用离岸公司注册地的法律，即以离岸法为上市主体的属人法。操作中通常选择的离岸地均为前英国殖民地(如上述四大著名离岸地)，其法律原本属于英美法系，与美国公司法同源。与中国的法律相比，它们更容易被国际投资者、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地点中，开曼群岛因其完善的司法体系、稳定的法律环境、良好的公司治理标准和便捷的公司运营程序，被认为是最佳的海外控股公司域，被美国上市监管机构和交易所普遍接受。目前，中国通过红筹股在美国上市的非国有企业大多是在开曼群岛注册成立的境外控股公司，作为上市主体。因此，开曼群岛是中国企业通过红筹股在美国证券市场发行股票的首选。
对于国际投资者而言，如果上市主体能够适用属于英美法系的离岸法律，并由英美法系下的相关法院管辖，将消除其对投资安全的担忧，有利于企业在境外融资和上市。对于在境外上市的公司，在境外上市后，仍然是中国的法人，必须无条件适用中国的法律，特别是外商投资企业的法律。由于我国外商投资法律与英美公司法仍有差距，公司法乃至我国法律制度对投资安全的考虑往往影响国际投资者对企业投资的判断。这一点在国际私募的过程中尤为突出。
审批程序更简单。
自2003年初中国证监会取消红筹上市无异议函监管以来，中国企业通过红筹上市在海外上市，国内不存在审批的问题。根据国务院《关于股份有限公司境外发行上市的特别规定》和中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，境外发行上市必须经中国证监会批准后方可上市。因为中国证监会审批海外发行上市一般需要较长时间，不容易预测和把握。所以通过红筹股上市，程序更简单，时间可控。
流通股的范围很广。
在红筹上市过程中，海外控股公司的所有股份可以通过美国1933证券法和1934证券交易法规定的合法登记程序在交易所流通，也可以根据美国证券交易委员会144的规则通过限量发售。在境外发行上市过程中，除在证券交易所上市流通的股份外，其余股份一般不能直接在证券交易所上市流通。
股权操作方便。
根据笔者的实践经验，红筹上市在实践中最突出的优势就是股权运作的便利性。由于股权运作是在境外控股公司层面完成的，因此境外控股公司的股权运作实行授权资本制。大量的股权运作事项，包括发行权利义务由公司自行确定的普通股和各类优先股、资本化、股权转让、换股等。，可以由公司自己处理，也可以授权海外控股公司的董事或董事会决定，因此具有很大的灵活性。同时，境外控股公司的注册资本只需在设立时认缴，使公司资本运作成本大大降低，特别适合资本项目下外汇收支尚未完全放开的中国企业。
在境外控股公司层面，股东和私人投资者的出资额，以及股东相应的权利和义务，可以由各方协商自由确定，在吸引和引进境外资本方面非常灵活，对灵活满足企业融资过程中包括股东和私人投资者在内的各方要求具有重要意义。
免税
海外控股公司是最广为人知和最有争议的。离岸政府除了与注册和年检有关的费用外，不对海外控股公司征收任何税收，从而大大降低了上市主体未来各种灵活资本运作的成本。免税也是红筹上市运作的重要原因之一。
海外重组是红筹上市的基本步骤。海外重组的目的是通过合法途径对企业的权益进行重组，并将企业的权益注入海外公司，即即将上市的实体。在尚德上市的情况下，成立了史先生控制的英属维京群岛(BVI)公司——Power Solar System co .，Ltd，并通过该BVI公司直接或间接收购了中外合资无锡尚德太阳能发电有限公司原股东的全部股份，使该BVI公司成为实际持有无锡尚德100%权益的股东。之后，在上市过程中，尚德控股在开曼群岛成立。通过将尚德控股的股份与本次BVI公司股东的股份进行交换，尚德控股间接持有无锡尚德65，438+000%的权益，从而达到境内企业权益进入境外上市主体的目的。
海外重组计划取决于产业政策。
海外重组不是简单的股东变更。由于境外控股公司属于“外国投资者”的范畴，境外重组的结果会导致外国投资者持有境内企业的全部或实质权益。因此，境外重组必须符合我国关于外商投资的产业政策，境外控股公司应按照《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)进行境外重组，进入境内企业所在行业，并根据企业所在行业进行对外投资。
外国投资者的准入问题直接影响到公司的海外重组计划。在企业所在行业允许外商独资控股的情况下，重组方案相对简单。一般是境外控股公司进行回报投资收购境内企业全部股权，企业会变更为外商独资企业，实现境外控股公司对企业财务报表的有效合并。主营业务为光伏电池产品生产的无锡尚德就属于这种类型。
在国内企业所在行业不允许外商独资的情况下，需要不同的方案进行重组。一般做法是按照美国会计准则“可变利益实体(VIE)”的要求，通过境外控股公司在中国设立外商独资企业，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性的咨询、管理和服务和/或垄断贸易，获得国内企业的全部或大部分收入。同时，外商独资企业还应通过合同取得境内企业全部股份的优先购买权、抵押权和表决权。通过上述安排，企业将成为境外控股公司的可变利益主体，实现境外控股公司财务报表的有效合并。根据这一方案，重组应在对美国公认会计原则有实际经验的财务顾问的指导下进行。目前，包括百度、盛大、搜狐在内的很多在美国上市的中国互联网公司，因为涉及的电信增值业务没有对外资开放，都通过上述类似方案进行了海外重组。
国有股通过转让退出是可行的。
国内公司的股权结构中，可能会有国有股。国有股可以通过境外重组进入境外控股公司吗？我们在实践中经常会遇到这个问题。国内企业在筹备境外红筹上市时，国有股东往往希望与其他非国有股东一起参与境外重组，将其股权注入境外控股公司，以持有境外控股公司的股权。
国务院《关于进一步加强境外股票发行上市管理的通知》规定，向境外公司转让国有股境外上市，境内企业或者境内股权持有人应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，报中国证监会审批，国务院根据国家产业政策、有关规定和年度总规模审批。因此，从规则上看，向境外控股公司注入国有股是可能的，但从实际操作上看，这种方案最大的问题是审批程序复杂、耗时长、结果不可控。上述问题直接影响企业红筹上市的进程和时机。因此，在实践中，上述方案一般是不可行的。比较可行的方案是，在海外重组过程中，国有股通过转让的方式退出。
境内企业国有股权转让给境外控股公司并退出的，必须依据《国有资产评估管理办法》和《国有资产评估管理若干问题的规定》，委托具有相应资质的资产评估机构进行资产评估，经核准或备案后，作为确定国有产权和资产价格的依据。因此，在境外重组过程中，境外控股公司收购境内企业国有股权应遵循评估和备案原则，以及转让价格不得低于评估值的原则。
外商投资企业的收购价格更加灵活。
海外重组的过程涉及海外控股公司对境内企业权益的收购，从而涉及价格的确定和支付。在这方面，由于国内企业的性质不同，其价格的确定和支付也不同。
境外控股公司并购境内企业进行境外重组，适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称《并购规定》)。外国投资者并购境内非外商投资企业(包括股权并购和资产并购)适用本规定。
在定价方面，根据《并购重组条例》规定，境外控股公司和境内企业申请资产评估机构采用国际通行的评估方法，对拟转让股权或拟出售资产的价值进行评估，并以评估结果作为确定交易价格的依据。双方均不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。《并购条例》中的评估定价原则没有例外。关于价款支付期限，根据并购规定，境外控股公司应当在并购后外商投资企业营业执照签发之日起三个月内一次性支付给转让方。因特殊情况需要延长期限的，自外商投资企业营业执照签发之日起6个月内向转让方支付超过总对价的60%，总对价在65，438+0年内支付(“延期支付”)。因此，上述海外控股公司的并购，实际上应按合同规定支付价款。在转让权益的有效期限方面，根据《并购重组条例》规定，在延期支付的情况下，外国投资者应当按照其实际出资比例向被并购企业进行权益分配。
境内企业属于外商投资企业的，境外控股公司对外商投资企业的股权重组属于外商投资企业投资者股权变更，适用外商投资企业有关法律、法规和规定，特别是《外商投资企业投资者股权变更规定》(简称《外资股权变更规定》)。
外商投资企业法律法规对境外重组外商投资企业股权转让的定价和支付没有特别规定。虽然《并购条例》规定，外商投资企业现有法律、行政法规和外商投资股权变更规定适用于外国投资者在中国境内的股权收购，但没有规定的，参照《并购条例》办理。但是，外国投资者收购境内外商投资企业股权的定价和支付期限应当根据有关各方的协议和公司章程的规定确定，前述并购规定中关于定价和支付期限的规定自然不能适用。
这是因为:第一，外资企业的人性很强。外商投资企业投资者的出资可以是货币、建筑物、厂房、机器设备或其他物料、工业产权、专有技术、场地使用权等。，而且其价格可以由各方协商确定，所以其转让也可以在投资方同意的情况下，由转让方和受让方协商确定，这应该是应有之义。
二是外商投资企业的法律法规和外商投资股权变更的规定，只规定投资者向第三方转让其全部或部分股权的，只需征得其他投资者的同意即可，但没有评估的要求。因此，上述规定实际上排除了《并购重组条例》中对非国有股权转让进行评估的要求。同时，外商投资企业的投资者可以自行约定确定股权转让价格的方式，这已为我国外商投资企业股权转让实践所认可。
因此，我们认为，在外商投资企业境外重组过程中，除国有股转让必须进行资产评估并根据评估值确定转让价格外，外商投资企业境外重组的境外控股公司转让价格应由转让方和受让方协商确定，并征得其他投资方同意，无需评估。
外资企业海外重组的另一个特点是不同于内资企业。根据《外资股权变更规定》，股权转让生效时间为外商投资审批主管部门批准颁发或依法变更外商投资企业批准证书后生效，无论股权转让价款是否支付。因此，只要境外控股公司对外资企业原投资者股权的收购获得外商投资审批部门的批准，境外控股公司就依法取得了对被收购股权的合法权利。这一点对审计中确定收购的生效时间有很大影响。
重组资金来源的主要途径
非国有企业在海外重组过程中面临的最大问题是购买国内企业权益的资金来源。根据《并购重组条例》规定，境外控股公司应当自外商投资企业营业执照签发之日起3个月内向境内企业原股东支付全部对价。特殊情况需要延长期限的，经审批机关批准后，外商投资企业营业执照签发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内支付全部对价，收益按实缴出资比例分配。如何筹集海外重组所需的大量资金，是海外重组过程中必须考虑的现实问题。
由于我国对资本项目下的外汇管理严格，资本项目下的外汇支付必须经过外汇管理部门的批准，持批准文件方可在银行售付汇。根据上述规定，境内企业股东(包括实际控制人)将其现金资产转移至境外控股公司名下时，必须办理境外投资审批手续，取得国家外汇管理局批准后方可对外支付。同时，由于境内企业股东大量现金资产以人民币形式存在，需要先兑换成外汇，我国严格限制境内居民资本项下购汇使用。因此，国内企业和股东很难以自有资产合法完成上述境外重组中重组价款的支付。在红筹上市的实践中，为了解决上述问题，实践中通常采用以下两种解决方案。
一、出国过桥贷款的方式。即境外合格贷款机构向境外控股公司及其个人股东提供境外贷款，用于支付境外重组中的收购价款。这种方式筹集的资金通常只用于支付海外重组股权的转让价格。
第二，境外发行可转换优先股的方式。即境外控股公司以收购完成为条件进行定向增发，向境外投资者发行可转换为境外公司普通股的优先股(通常称为“优先股”)。境外控股公司股东与境外控股公司新的私人投资者之间的持股比例由双方协商确定。该等优先股可在公司完成重组或上市后按约定比例转换为普通股。这种方式可以用于提高境外重组股权的转让价格，也可以作为境外控股公司定向发行股票筹集经营所需的流动资金。
以上两种方式的选择，很大程度上取决于公司的经营状况和对投资者的吸引力。公司业务和经营业绩爆发式增长，公司经营业绩对投资者有足够的吸引力。海外重组所需资金可以通过发行优先股来筹集。境外公司原股东与新投资者之间的股权比例，由双方根据企业经营和财务状况协商解决。
美国公认会计准则对海外重组的影响及其财务后果
美国通用会计准则对海外重组及其财务后果的影响主要是FASB 141(“FASB”是美国财务会计制度委员会的简称，即“财务会计准则委员会”)和FIN 46 (FASB解释46)对可变利益主体的影响。
FASB 141的主要影响是，境外重组采用的不同会计处理方法将直接影响境外重组完成后上市主体的财务报表。在美国一般准则下，海外重组主要有两种会计方法，即购买会计法和联营会计法。《购买法》将境外重组视为境外控股公司对境内企业的收购，因此将其视为与原企业无持续经营关系的新主体，要求收购企业(境外控股公司)按照收购成本(收购价格)记录企业(境内企业)的资产和负债。同时，购买法引入了公允市场价值(FMV)的概念，要求对被购买企业的净资产进行公允市场价格评估，将收购成本与公允市场价格的差额确认为商誉并进行摊销。股权合并法将企业境外重组的主体——境外控股公司视为境内企业所有者权益的延续。企业的资产和负债按原账面价值入账，不确认商誉，即境外控股公司只是境内企业的延续。
购买法和权益法最大的区别在于对海外控股公司的财务影响不同。购买法下，境外控股公司的资产负债必须以公允市场价值反映在合并资产负债表中，成本与净资产公允价值的差额部分确认为商誉摊销。这个问题在衡平法下是不存在的。这样一来，上市主体在未来会计期间的收益会出现较大差异，从而影响投资者对公司的投资热情。由于两种方法对企业的财务影响不同，美国会计准则一直对权益结合法的选择有所限制，最近取消了权益结合法在企业合并过程中的应用。只有当重组具有相同的控制，并满足一定的标准和条件时，才能适用股权合并法。因此，如何结合FASB 141的要求进行海外重组，尤其是定向增发，直接影响上市主体的财务后果。
由于海外重组的情况不同，企业重组前后的财务结果可能会有较大差异。为避免上述财务处理导致公司经营业绩发生较大变化，进而影响上市进程，我们建议积极引入精通美国会计准则并具有实际操作能力的财务顾问参与海外重组方案的策划和形成。
FIN46是FASB根据传统投票权无法决定是否合并财务报表的事实，对如何确定可变利益实体(VIE)并将其合并到母公司财务报表的意见。如果一个实体，虽然与另一个实体没有控制关系，但其利益和风险完全依赖于这个另一个实体，那么这个实体就构成了另一个实体的VIE，双方的报表应该合并。VIE的认定通常应满足以下两个标准:一是VIE的风险资本明显不足，即如果其全部资本没有得到合并方(母公司或其关联公司)的资金支持，企业经营将难以为继；第二，VIE的股东在法律上只是名义上的股东，并不能享有实际投票权。同时，由于合并方的承诺或保证，他们给公司造成的损失得到免除。他们对公司的经营成果没有真正的利益，也不享有对VIE公司清算后剩余财产的分配权。在满足上述两个条件的情况下，公司应当将其财务报表与实际控制其的母公司合并。
在红筹上市过程中，当境内企业从事的行业属于特许经营行业，且不能由境外投资者直接控制时，通常采用FIN 46作为境外重组方案的会计依据。由于境外控股公司作为外国投资者，不能直接进入境内企业所在的行业并全资拥有或控制境内企业，因此，原股东通常名义上持有境内企业，同时境外控股公司通过自己直接或在境内设立外资企业，垄断境内企业的全部经营活动，控制境内企业的全部收入和利润。除了少量利润留在公司，其余收入和利润全部通过各种经营安排流向海外控股公司。同时，境内公司董事会全部将控制权授予境外控股公司委派的人员，境外控股公司质押境内公司原股东股权，实现对境内公司股权和董事会的绝对控制。通过上述一系列安排，虽然境内企业在法律上仍被视为独立的境内企业，不会违反外资转移限制的规定，但实际上公司的所有经营及其相应的资产、收入和利润均归境外控股公司所有，并由境外控股公司实际控制。这种情况下，境内企业符合VIE的上述标准，即该VIE应并入境外控股公司的申报范围。在美国上市的中国互联网公司，如盛大、搜狐等，都是通过VIE完成海外重组。